Non-ferrous metals in-depth report: embrace the gold bull market cycle, grasp the new opportunities of new energy materials.

　　1、年初至今回顾：有色行情整体偏弱，细分品种分化严重

　　1.1、基本金属价格先跌后涨，贵金属价格延续强势

　　 2020 年以来，基本金属价格表现先跌后涨，疫情对工业金属影响较为明显。 年初在疫情影响下，工业金属错失春季补库行情，供需整体呈现两弱格局， 价格出现快速下跌，其中锌春节复工后累积下跌较为明显，累积跌幅达 14.16%，锡跌幅相对较少，累积跌幅 4.46%。后期随着疫情逐步得到控制， 各行业逐步复工，开工率回升，需求逐步释放，工业金属价格逐渐企稳回升， 年初至今工业金属整体呈现先跌后涨的走势。

　　 分品种来看，工业金属中上期所铅和锡价格表现相对较好，铜价格下跌 较为明显。年初至今，上期所基本金属价格均出现一定程度下跌。其中 表现相对较好的基本金属为锡，价格跌幅约为 0.35%，明显低于其它金 属。值得强调的是，疫情之后，由于物流问题，多数金属库存出现明显 抬升，但锡的 SHFE 库存与 LME 库存均出现一定程度的下降，或间接反映 锡的供需边际改善。随着疫情逐步得到控制，下游复工率逐渐回升，工 业金属价格均出现反弹。但从库存情况来看，铜、锌等基建用金属，库 存增长明显，或意味着基建需求尽管环比有所改善，但整体依然相对较 弱，需求复苏进展略低于预期。

　　 “中美贸易摩擦+通胀预期升温”，避险与抗通胀需求提升，黄金迎来牛市行 情。年初以来，上证综指受疫情导致经济预期偏悲观的影响，呈现震荡下跌 走势，累积跌幅达 7.75%。而同期 SHFE 黄金整体保持强势上涨态势，年初至 今，实现累积涨幅 13.5%。近期华为再度被美国封锁，加剧中美贸易紧张局 势，黄金避险需求升温。除此 5 月 OPEC+协议生效后，WTI 原油反弹近 75%， 通胀预期再起，黄金抗通胀需求提升。黄金 ETF 总持仓量创历史新高至 3407 吨，金价在避险需求与抗通胀需求的刺激下，延续强势。

　　1.2、小金属价格下跌，中重稀土价格再度冲高

　　 小金属价格普遍下跌，新能源品种钴锂价格已回落到历史低位，钴价在供需 错位下，触底回升。2020 年以来，小金属价格普遍下跌，下跌幅度较大的金 属品种有海绵钛(-24.38%)、工业级碳酸锂(-14.14%)、电池级碳酸锂 (-8.86%)，仅有铟价格出现上涨(5.65%)。新能源品种锂价格下跌更多源于 供给端集中放量、短期需求不及预期及产业链去库存所致;2018 年中期至今，锂辉石价格基本表现单边下跌趋势。锂辉石已从 2018 年最高点 965 美元/吨 回落至 430 美元/吨，致澳洲部分锂矿山停产、减产，但价格依然走低，问题 主要在于需求端复苏不及预期所致。钴价方面：南非港与矿区多人感染致港 运仍未完全恢复，叠加南非港对所有来自高风险区域(包括中国)的船只， 强制性要求隔离 14 天，致国内钴原料供应将推迟，国内冶炼厂库存有限，6 月上旬冶炼厂钴原料或存供给缺口，而欧盟正考虑对零排放汽车免征增值税， 国内 11 部委联合出台鼓励新能源汽车消费政策，以免征车辆购置税、以奖代 补等方式激活国内新能源汽车消费市场，新能源材料需求环比复苏，钴盐价 格在供需错配的情况下逐渐回暖。

　　 “收储预期+地缘政治风险”，推动中重稀土价格重回升势。2020 年初以来， 受益于稀土收储预期与海外地缘政治风险，稀土价格重回升势。其中，金属 镝与氧化铽，年初至今涨幅较为明显，分别实现 10.24%与 18.76%的涨幅。值 得注意的是，近期美国扩大对华为的制裁力度，限制使用美国芯片制造设备 的外国公司再向华为及海思供应部分芯片，这意味着中美贸易摩擦或随时再 起。稀土作为国内的战略资源品种，有望再次成为中国反制美国的强力手段。 在收储预期与地缘政治风险的推动下，稀土重回升势。

　　1.3、有色板块行情相对偏弱，业绩超预期与新能源相关标的表现较佳

　　 疫情影响致宏观经济预期相对偏悲观，供需两弱下 2020 年初至今有色金属 板块行情跑输大盘。2020 年初以来，上证综指下跌 7.75%，沪深 300 指数跌 幅为 6.65%，而 SW 有色行业指数跌幅为 10.27%，在 28 个 SW 板块当中排名第 21 位，相对较弱。总体来看，一方面疫情后市场对于宏观经济悲观预期抑制 了有色金属板块的行情走势，另一方面，往年热门的新能源钴锂品种受制于 需求端释放不及预期，致金属价格持续下跌，新能源汽车产业链相关板块表 现分化严重，有色金属行业总体表现相对市场而言跑输大盘。

　　 落实到子行业而言，SW 有色金属子板块仅黄金板块上涨，涨幅为 2.15%。从 SW 有色金属二级板块来看，黄金板块上涨(2.15%)，金属非金属新材料、工 业金属、稀有金属分别下跌 6.07%、15.82%、15%。从 SW 三级板块来看，年 初以来其他稀有小金属板块表现相对较差，下跌 20.6%。因此，行情上涨主 要得益于黄金板块;但相对而言，工业金属板块与稀有金属板块受疫情影响， 需求下滑明显致涨幅跑输有色金属板块指数走势，对整体行情形成一定拖累。

　　 落实到具体标的而言，年初以来个股获得超额收益的标的主要有两条上涨逻 辑：预计超预期与新能源汽车相关标的。根据对涨幅居前个股的梳理，我们 发现 2020 年至今有色金属板块行情有两条主线。一是新能源汽车等相关产 业，以和胜股份和赣锋锂业等为代表。二是业绩超预期的标的，比如坤彩科 技和赤峰黄金等为代表。值得注意的是，贵研铂业等国六排放升级催生的行 业龙头，是市场近期备注关注的标的，若今年国六不延期，国六排放是一次 爆发性的需求增长良机，行业有望提前进入兑现期。

　　2、下半年展望：流动性宽松和“六稳、六保”的基调下，关 注受益于类滞胀背景下的投资机会

　　2.1、 需求：政策对冲维持定力，数据显现逐步回暖

　　 政策维持战略定力，“六稳、六保”的基调下，工业金属或仅存在反弹行情， 但贵金属有望牛市持续。2020 年 5 月全国人民代表大会第三次会议召开并发 布《2020 年政府工作报告》，今年政府工作报告在经济环境有清醒认识的同 时，也对外部风险体现出明显的定力。经济工作整体定调：不设 GDP 增长目 标、集中精力抓“六稳、六保”，在房地产政策层面，继续强调“房住不炒”。

　　政策端“不走老路”的基调，有助于避免强刺激导致经济结构进一步扭曲， 但也意味着中期经济的前景更依赖于改革开放红利的释放;在此背景下，我 们预期有色金属行业中的工业金属版块在政策端“六稳、六保”的基调下， 仅或存在反弹行情，难有牛市行情。但与之不同的是，贵金属在流动性相对 宽松，经济增速相对平稳的“类滞胀”背景下，或将持续维持牛市行情。

　　 经济数据方面反映国内需求或已逐步改善。年初至今受疫情影响一季度 PMI 显著下滑，随着 4 月以来经济恢复转暖，PMI 逐步回升至 50 及以上;随着进 一步经济对冲政策的落地，需求端有望迎来提升。截止今年 4 月，国内 M2 增速环比提升 1pct 至 11.1%，固定资产投资完成额累计同比回升 5.8pct，但 仍较去年同期下滑约 10.3%。预计随着经济对冲政策的逐步落地，下游需求 层面有望逐步回归。

　　 与此同时，基础设施领域不动产投资信托基金试点或对经济形成支撑。5 月 初证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基 金(REITs)试点相关工作的通知》，根据兴业证券宏观组测算，中国固定资本存量(以 2000 年价格计)约 142 万亿人民币，考虑基建投资占比及通胀， 当前中国基建资本存量约 60 万亿元。中国 REITs 资本存量在 GDP 中的占比仅 为 0.1%远低于美国的 5%，其有望成为进一步拉动下游需求的另一大助力。

　　2.2、2020 年下半年投资策略：拥抱确定的贵金属，底部布局新能源， 关注高成长的新材料

　　 未来海外疫情和中美贸易摩擦仍对宏观经济造成严峻的挑战，全球货币超发 的流动性宽松背景下，贵金属确定性的牛市行情仍将持续，工业金属在较大 政策刺激+下半年需求边际改善背景下亦或存在反弹行情。新能源品种钴短期 处于估值和业绩双杀的底部区域，特斯拉电池日潜在利空落地+Q3 钴价反弹 或驱动股价上涨。锂价已下跌至行业底部区域，欧洲政策持续超预期或驱动 氢氧化锂需求率先改善，进入全球一流供应链的氢氧化锂龙头企业或有望享 受估值溢价。细分新材料领域存在“5G 产业链+半导体材料国产替代+尾气催 化剂”三条主线，或持续享受行业成长溢价。

　　 黄金：长端美债利率抬升显现通胀预期抬头，关注下半年通胀回升催化。(1)非农低迷压制金价：4 月美国非农就业人口减少 2050 万，降幅创 1939 年有记录以来新高，4 月失业率飙升至 14.7%、打破二战以来最高记录，非农 数据低迷压制 Comex 黄金反弹回落至 1705 美元/盎司。(2)长端美债利率抬 升显现长期通胀预期抬升：美联储守住短端债券利率的背景下，长端美债 UST 10YR/30YR 显现环比上涨，表明在美联储及全球央行的“量宽”对冲刺激下， 金融市场对美国长期通胀预期开始抬升，对金价形成支撑。(3)黄金价格上 涨并不必然伴随通胀。货币超发有时表现为全面商品价格的上涨,但有时表现 为少数资产价格上涨主要驱动力在于纸币是否大幅超发;另一方面，伴随财 政+货币刺激发力，欧洲、美国疫情显现改善，经济回暖带来的信用-货币创 造或为潜在货币增发“二级火箭”，加之全球风险性事件带来的短期催化，黄 金价格有望持续上行通道。

　　 新能源：钴处于预期和价格的底部区域，氢氧化锂需求有望确定性爆发，碳 纳米管和锂电铜箔等材料有望充分享受行业进入高景气向上周期。①钴：行 业处于“EPS 和估值双杀”的至暗时刻，钴价已跌回历史底部区域，市场存 在对远期钴价过度悲观预期差，“股价底”或领先于“基本面底”率先出现， 龙头公司的股价安全边际已相对较强。②锂：价格低迷背景下，行业供应减 产不断;2020 年下半年氢氧化锂需求或边际改善，未来中长期增长或迎来确 定性增长;全球一线供应链均以签署长单为主，核心氢氧化锂龙头生产商与 客户深度绑定，认证壁垒或将为其长期带来估值溢价。③碳纳米管和锂电铜 箔：伴随 CNT 在锂电领域渗透率提升和国内动力电池领域的锂电铜箔从 8um →6um 快速兑现，需求端有望持续高速增长。

　　 新材料：积极拥抱国产替代空间巨大的成长股。①5G 产业链：随着 5G 拉动 换机需求和可穿戴设备的增加，诸如 GaAs/GaN 等材料需求或将迎来高速增长 期，相应龙头公司或将享受行业高速增长+国产替代渗透率提升的双重红利。 ②半导体材料：中美贸易战加剧倒逼国产半导体厂商加快采用国产材料，未 来全球半导体投资资本开始逐步回暖+半导体核心国产替代持续加强，诸如石 英材料和靶材等新材料需求势必高速增长，长周期的供应认证壁垒也将为龙 头公司提供估值溢价。

　　3、贵金属：拥抱确定性的贵金属，长牛趋势逻辑未变

　　 当前阶段黄金作为确定性最强的方向，核心逻辑在于未来实际利率的确定性 下移和全球央行增配将持续增大黄金资产的两大核心逻辑。在当前全球政府 部门整体债务水平较高、各主要国家经济基本面疲弱的背景下，各国央行尤 其美联储利率政策面临较大的掣肘，全球政策性利率或仍将维持在较低、或 更低水平，带来全球货币体系流动性宽松。我们认为，①从实际利率出发： 回溯 2008 年美国次贷危机、2010-2012 年欧债危机，金价始终未长期偏离“与 美国实际利率负相关”的分析框架，当从流动性危机解除到货币+财政刺激过程中，名义利率下滑+远期通胀预期回升或带动实际利率持续下行，金价上涨 中长期逻辑仍存。②从央行购金视角出发：1)欧美央行大幅扩表之后黄金储 备占比大幅下降，未来发达国家央行增加黄金储备是对本币购买力进行背书; 2)新兴市场国家央行增加黄金储备是能够增补货币信用，成为抵抗其汇率大 幅贬值和债务危机风险的重要手段之一。

　　3.1、实际利率框架下：名义利率持续下行+未来通胀预期修复，实际利 率下行推升金价持续上涨

　　 以史为鉴，流动性危机解除是投资贵金属最佳时间点。(1)对比美国次贷危 机，我们认为流动性危机解除之后，体现为美国长端国债利率走高并企稳、 加之 Fed 降息带来长短端期限利差展开并稳定，流动性冲击逐步缓和。历史 来看，流动性危机告一段落的契机在于全球政府的逆周期调控，包括货币和 财政，在此过程中的体现就是大规模货币和财政刺激。但此时基本上风险资 产继续抛售，但是避险资产开始企稳回升，黄金、白银为代表的贵金属表现 良好。流动性危机解除是投资贵金属最佳时间点。伴随着货币及经济刺激政 策落地，通缩预期逐渐缓解，通胀预期提升，实际利率重新回到下行通道。 同时此时油价急跌告一段落，通缩预期减弱。(2)对比欧债危机，欧盟核心 国联手出台货币+财政救市政策阶段，表现为避险资产黄金等阶段性抛售结 束、避险属性回归，经济及通胀预期随救市政策落地开始回暖，贵金属价格 出现修复行情。

　　 站在当前，全球“火箭式”流动性释放导致名义利率持续下行，油价处于中 长周期确定性底部区域，未来货币+财政政策有望带动通胀预期边际改善， 实际利率或将确定性下行推升金价。流动性危机告一段落的契机在于全球政 府的逆周期调控，包括货币和财政，在此过程中的体现就是货币和财政刺激。 此时基本上风险资产继续抛售，但是避险资产开始企稳回升，流动性危机解 除是投资贵金属最佳时间点。此轮受全球公共卫生事件的影响，美联储宣布 广泛新措施来支持经济，包括开放式资产购买，扩大货币市场流动性便利规 模;并推出共计 7000 亿美元的 QE，将购买至少 5000 亿美元的国债和 2000 亿美元的机构 MBS，每日和定期回购利率报价利率将重设为 0%。为确保市场 运行和货币政策传导，将不限量按需买入美债和 MBS;对比 2008 年 11 月开 启 QE，有效解决市场流动性危机的担忧，直接带来了名义利率的大幅下行和 通胀预期的上行，金价大涨。美联储无限 QE 对流动性危机的防控以及名义利 率的下行做了保底背书，这对金价上涨奠定了坚实的基础。目前黄金正处于 危机之后的上行周期，体现为美国长端国债利率走高并企稳、加之 Fed 降息 带来长短端期限利差展开并稳定，流动性冲击逐步缓和;金价在流动性危机 下的回调已彻底结束，核心等到通胀指标。